Сэйлоркоин - Microstrategy и её стратегия
История спецоперации "по секьюритизации биткоина, предлагающей 1,5-2-кратный заемный капитал"
HCN уже писал о Microstrategy из-за стабильной надбавки к цене по отношению к сумме биткоинов в распоряжении при текущем курсе. Такой факт не представляет аномалии, однако MSTR не генерирует сумасшедшей выручки и её капитализация достигала пика только однажды в прошлом - на пике пузыря доткомов. До выборов компания анонсировала дальнейшие покупки биткоинов на десятки миллиардов долларов, а ещё ранее премия к цене MSTR привлекла хэдж фонды. Делая ставку на падение акций и закрытие огромного промежутка между ценой акции и ценой на биткоин они продавали MSTR,фонды попадали в ситуацию margin call и должны были дофинансировать свои позиции, используя продажи бумаг на Биткоин.
Такие новости являются крайне специализированными и в большинстве вряд ли могут быть понятны даже людьми с финансовым образованием. В некотором роде, от этого могут получить кайф только “финансовые хакеры”, поэтому на некоторое время среди биткоинеров распространилось мнение что Сейлор строит пирамиду. Это было совсем не так ранее, и скорее всего это не так сейчас: “плечо”, с которым Сейлор перезакладывает компанию всё ещё может быть небольшим.
В настоящее время компания владеет 386 700 BTC (стоимостью ~$36B), что составляет 1,9% от текущего предложения Bitcoin, и является крупнейшим корпоративным держателем BTC во всем мире. То, что ранее выглядело как “спекулятивная атака”, теперь выглядит как попытка захвата протокола, а всё вместе напоминает истории времён “Веймарской Германии”, когда страна с развитой промышленностью и финансовыми рынками пережила все виды спекулятивных маний, а предприниматели, которые увидели в обесценивании национальной валюты возможности, несказанно обогатились и сформировали монополии.
… германской экономической элитой как «выскочка и авантюрист», его методы расширения — как рейдерство и «бесстыдные захваты» (Вики о Гуго Стиннесе)
Социализм не означает, что у общества вовсе не будет денег. Они будут - но не у всех. В этой истории наблюдается именно такая ситуация: Сейлор играет в пинг-понг с распорядителями большого количества необеспеченных бумажных денег. И затем он намерен им давать взаймы самый редкий залог на свете - Биткоин.
Кто такой Майкл Сейлор
Персона CEO Microstrategy не менее интересна по сравнению с другими предпринимателями эпохи доткомов. Учитывая количество подкастов и видео, которые он уже записал, его образ мыслей даже более доступен, чем то, о чём думает Безос или Брин. Благодаря Майклу Сейлору Microstrategy может стать эквивалентна Amazon или Google в перспективе каких-нибудь десяти лет, сейчас компания метит в индекс Standard&Poors и это будет темой отдельной дискуссии.
Инженер по образованию, Сейлор является очень харизматичным и интересным предпринимателем. Например видео, где он говорит о том, что формирует хорошо известную надбавку цены на iPhone по сравнению с любым другим схожим смартфоном: он олицетворяет имидж и стиль, в который переросли дизайнерские решения. Пример Сейлора очень яркий: когда он покупает в офис ПК Dell за 250 долларов, его не волнует то, что он большой и страшный. Однако если он покупает смартфон, который находится в его кармане, он хочет чтобы он был плоским, небольшим, не грелся и стал элементом его стиля.
Процесс познания Биткоина это другая сторона личности Сейлора. Он достаточно откровенен и его старые твиты также доступны и сейчас. В 2013 году он отрицал будущность Биткоина.
В 2020 году Сейлор проделал большую работу, изучая Биткоин и его экосистему. В конечном итоге его видение сместилось к тому, что деньги, которые придут на рынок будут способствовать взрыву различных применений Биткоина. К "второму слою", который внутри сообщества относится к Лайтнингу или сайдчейнам, он причисляет все возможные биржи, компании, приложения, которые используют Биткоин и масштабируют транзакции вне блокчейна Биткоина. По его мнению Биткоин и так хорошо справляется со своей функцией и он вполне может "освоить сотни миллиардов долларов монетарной энергии", и Taproot будет однозначно положителен для протокола. Все эти идеи повторяются в тех или иных более ранних подкастах, меняют форму, в зависимости от того, насколько глубоко погружён интервьюер в тот или иной предмет, но в конечном счёте они пришли к скандальному подкасту, где он говорит о том, что Биткоин - это штука не для селф-кастоди, не для простых людей. Накануне появлись слухи о том, что бизнес-планы MSTR заключается в отдаче биткоинов в займ. Хотя расширение освоения Биткоина подразумевает выход на всё большие рынки и приобретение криптовалюты самыми разными инвесторами, такое превращение не может не настораживать.
Вместе с тем, весь ажиотаж вокруг цены на акцию даёт подсказку, что будущая “криптозима” может иметь истоки в финансовых рынках США, но если прислушаться к комментариям, существуют гипотезы, что сложная финансовая инженерия MSTR приведёт к “взлому” финансовых рынков и может только усилить доминирование финансового сектора США. Может быть, аналогично FTX, фондовый рынок “выпускает пар” через акции компании, что уменьшает ценовое влияние на непосредственный актив - Биткоин.
Спекулятивная защита
если к вашем виску приставлен пистолет, то это не спекуляция (М.Сейлор)
Регулярные (каждую одну-две недели) покупки биткоинов на открытом рынке после 2020 года примерно показывали размер выручки Microstrategy. Она должна быть близка к цифре 20-30 млн. долл. в месяц. Компания и сейчас разрабатывает программное обеспечение для ритейл сетей, которое, вероятно, анализирует продажи и поведение клиентов. Более подробных деталей мы не знаем как и текущих планов, которые анонсировались даже с расчётом разработки ПО для платежей в Биткоинах.
Microstrategy (MSTR) является публичной компанией и её акции торгуются на NASDAQ — фондовой бирже, которая ассоциируется с технологическими компаниями. Суммарная капитализация компании изменилась с марта 2021 от 7.391 млрд. долл. до порядка 90 млрд. долл. сейчас. Она стала самой успешной в S&P 500, доходность акций превысила 700 % с 2022 года и составила 488 % с начала года.
До принятия решения об инвестициях в какие-либо активы, корпоративные резервы MSTR насчитывали сумму порядка 500 млн.долл. Практически, это были наличные доллары, которые лежали в некоем банке на счетах компании. После 12 марта 2020, когда произошёл глобальный биржевой крах, Майкл Сейлор начал думать, куда компании следует вложить эти деньги, чтобы защитить их от инфляции. Мы отметим особо: ожидание инфляции — это ключевой мотив деятельности CEO Microstrategy на каждом новом шаге, предпринятом с весны 2020 года и до краха FTX.
То, каким образом Сейлор шёл к идее покупке биткоинов в корпоративный резерв, тоже имеет значение. Его активность была отличной от того, что сделал Илон Маск. Известны его твиты о DOGE, создание целого департамента с такой аббревиатурой, и его лихорадочная смена описаний профиля в твиттере в 2021-2022. Сейлор делал всё по-другому. Можно сказать, что все его действия формировали линии обороны его компании, до того как он перевернул стол и начал атаковать систему необеспеченных бумажных денег. Изначально, они были построены таким образом, чтобы избежать возможных проблем как с несколькими регуляторами внутри США, так и возможными политически-мотивированными PR-атаками на компанию — ведь он её главный менеджер.
Анализ ситуации и коммуникация с акционерами
До августа 2020 было не понятно, в каком объёме компания NASDAQ Microstrategy собирается инвестировать корпоративные резервы в золото или Биткоин. Состоявшаяся в июле 2020 пресс-конференция, согласно документу-стенограмме, содержала следующие пункты:
компания в целом занимается обратным выкупом акций для возвращения капитала держателям акций
250 млн долларов будут инвестированы в течение следующих 12 месяцев в «альтернативные инвестиции или активы»
те, кто держит наличные не должны ожидать какого-либо % на свой капитал. "Биткоин, золото и серебро показывают силу"
фиатные валюты по всему миру показывают слабость
К этому моменту июля 2020 Сейлор, как топ-менджер, обнаружил, что компания резко сократила издержки. До "короны" 99% расходов составляли бизнес-поездки, которые вмещали билеты, аренду транспорта и жилья. В 2020 году этих издержек не стало, но компания, которая производит программное обеспечение, не испытала снижения выручки и стала даже быстрее увеличивать запасы наличных. В этих условиях нужно было принять решение о сохранении этих денег от ожидаемой инфляции, которая, по расчётам Сейлора, будет неизбежной.
Для него не составило труда убедить правление компании в решении перевести резервы в Биткоин, а тех, кто был не согласен, попросили на выход. Некоторые из менеджмента корпорации уже инвестировали свои деньги в криптовалюту, либо знали об этой возможности. После крайне аккуратного пресс-релиза, последовала масштабная покупка биткоинов на сумму 250 млн. долл. в августе 2020. До осени, эти резервы даже уходили "в минус".
Выбор актива
Что может быть особенного в этой части если мы и так говорим о Биткоине? В США и Канаде даже тогда финансовый рынок предлагал большой диапазон различных продуктов, которые по своим свойствам могут быть более или менее "удобны" для тех или иных операций с экспозицией в Биткоин. В 2024 дополнительно открылись ETF. Траст Grayscale Bitcoin, который был позже конвертирован в такой актив, и так позволял держать кастодиальные биткоины на пенсионном счету. Он не облагается налогом на инвестиционную прибыль, то есть является эффективным с точки зрения налогообложения.
Казалось бы, нет ничего проще для публичной компании США, чем обеспечить инвестиции в один из таких трастов или зарубежных биржевых продуктов. Но здесь есть нюанс: трасты и любые кастодиальные биткоины являются ценными бумагами. Если бы Microstrategy приняла решение инвестировать 250 млн.долл. в GBTC, то спустя 6 месяцев она бы превратилась в финансовую корпорацию, в соответствии с законодательством США и должна была бы регулироваться совсем другим образом, чем компания, производящая программное обеспечение. В этом случае это был бы кризис управления компанией.
Однако, покупка биткоинов на открытом рынке, и вывод купленной криптовалюты на корпоративный кошелёк, защитила Microstrategy от смены статуса, поскольку Биткоин уже более 5 лет считается товаром по мнению американских регуляторов. Примерно так же трактовалось бы и физическое золото, только представьте какие новые проблемы нужно было бы решить менеджерам, чтобы принимать золотые слитки на регулярной основе прямо в офис (конечно, они бы пользовались услугами депозитариев где-нибудь в Вайоминге).
Союзники
В 2021 году топ-менеджер Microstrategy активно создавал "внешнюю линию" обороны, которая в ретроспективе работала не очень удачно. Для настоящей решимости крупных компаний потребовался весь рост 2024 года. В феврале состоялась конференция, организованная MSTR, о том как правильно корпорациям переводить резервы в Биткоин. Соображения Сейлора были крайне просты: после его начальных шагов и начальной суммы в 250 млн. долл. он стал часто получать запросы от других бизнесменов с просьбой поделиться опытом. Простой расчёт показал, что его личного времени не хватит, чтобы удовлетворить всех желающих узнать об их опыте покупки биткоина. Поэтому ему нужно было "самомасштабироваться". Для этой цели был создан специальный сайт и создана специальная программа, где он и другие топ-менеджеры публично общались между собой в режиме онлайн. Конференция пользовалась огромным спросом, ежедневно её смотрело порядка 10 000 человек и серверы компании были постоянно перегружены, но в результате только одиночные компании, не связанные с криптовалютами, купили биткоины в резерв. В подкасте с Аммосом Сейлор поделился такими цифрами: в конференции принимало участие до 85 000 слушателей (в сумме) и они представляли до 7000 различных компаний, включая, например SpaceX.
Такая конференция могла бы иметь глобальное значение. Это не просто просветительская акция, на которой бизнес-элита делится своим пониманием работы Биткоина и его монетарных свойств, доступных каждому в течение более чем 10 лет. Она должна была означать формирование новой сети, в которой бизнесы могут работать с Биткоином, не продавая его, а закладывая и перезакладывая самый эффективный капитальный актив, и получая займы для решения текущих проблем в обесценивающейся фиатной валюте. В такой ситуации те топ-менеджеры, которые ведут трезвую и ответственную финансовую политику, получают возможность накапливать ресурсы, хотя им всё ещё нужно разрабатывать эффективные инструменты для минимизации волатильности.
Ещё одним свойством этого нового социального слоя среди предпринимателей может стать увеличение стоимости атаки на Биткоин со стороны политиков. В пользу этой гипотезы было получено подтверждение при эпическом возвращении Дональда Трампа на должность президента США. Криптовалюты стали одним из громких пунктов его компании, хотя скорее всего это только контузило криптовалютное сообщество. Рынок предсказаний Polymarket показал бешеную эффективность, всё время находясь против трендов масс-медиа. Признаков массового ажиотажа при росте цены до 100К не было замечено.
Корпорация, которая имеет Биткоины на своём счету может быть заинтересована в защите своих инвестиций. В случае Fidelity это распространяется даже на майнинг. Для финансовых корпораций, которые выпускают продукты на основе реальных Биткоинов, неизменность его статуса как товара может быть ключевым фактором существования.
Спекулятивная атака
"Спекулятивная атака" является достаточно широким понятием. Она стала возможной прежде всего благодаря расширению финансовых рынков и доступности кредита.
В контексте Биткоина Пьер Рошар написал в 2014 году эссе "Спекулятивная атака" и у этого эссе есть перевод на русском. Как мы сказали ранее, спекулятивные атаки прежде всего возможны при доступе к дешёвому кредиту. Появление Биткоина создаёт условия для идеальной "книжной" спекулятивной атаки, когда, с одной стороны атакуются фиатные валюты, чья ценность неизбежно падает (схема ниже), с другой стороны атакующий намерен максимизировать ценность своих вложений в активе с не эластичным предложением.
Для Сейлора и Microstrategy конечный смысл спекулятивной атаки в приобретении большего количества биткоинов. Финансовые рынки держат в себе так много кэша, и так высоко оценивают риски инфляции, что готовы занимать Майклу Сейлору деньги для того, чтобы он купил больше биткоинов в управление Microstrategy. К 2024 году СЕО уже стал описывать компанию иначе, чем это было 2-3 года назад. Разработчик софта превратился в
«казначейскую операцию по секьюритизации биткоина, предлагающую 1,5-2-кратный заемный капитал»
Компания могла бы выпустить акции, но заняла наличные под выпуск конвертируемых долговых обязательств (конвертируемых в акции). Senior Convertible Note — долговые обязательства, которые могут быть конвертированы в акции компании в 2025 году. Процент по этим бумагам накапливается и подлежит оплате в срок погашения, в отличие от регулярных платежей по кредиту. До выпуска векселей Microstrategy не имела долговой нагрузки, условия, на которых выпущены ценные бумаги с точки зрения рыночных циклов Биткоина вполне оправданы: на горизонте в 5 лет Биткоин должен быть доходен. Это не означает, что Сейлор не принял на себя никаких рисков. Будущее неизвестно, но в нём он предпочёл рискованную неограниченную прибыль от инвестиции в Биткоин по сравнению с постоянным неизбежным снижением покупательной способности доллара, если бы он не предпринял ничего и хранил деньги на счету в банке.
"Проценты по доходу накапливаются" — это справедливо для любых похожих векселей. Но бумаги Microstrategy были реализованы под займ в 0%. Таблица ниже показывает, что аукционы в самом деле собирали меньше объёма заимствования.
Предлагая эти конвертируемые облигации на рынках с фиксированной доходностью или напрямую институциональным инвесторам, компания смогла привлечь денежные средства для быстрого расширения своих запасов биткоинов. Эти облигации привлекательны для инвесторов, поскольку они предлагают возможность конвертации в акции по более высокой цене, чем цена выпуска, эффективно функционируя как call-опцион, спрос на который еще больше усиливается на «бычьих» рынках растущего в долларовом выражении кошелька Microstrategy. Это создает рефлексивную петлю: рост цен на BTC приводит к увеличению премии за акции MSTR, что позволяет компании выпускать больше долговых обязательств или акций, которые финансируют дополнительные покупки BTC. Эти покупки усиливают покупательское давление, еще больше поднимая цены на биткоин, и цикл продолжается, укрепляя себя на бычьем рынке.
К ноябрю 2024 года Marathon приступил к подобным операциям, также известна Semler Scientific, производящая мед. оборудование и Microsoft готовится обсудить биткоин-стратегию на собрании акционеров. Публичные компании не могут делать это скрыто.
Рычаги и переворот рынка
У нас, вероятно, самая дешевая стоимость капитала на всем рынке (МС)
MSTR стала самой волатильной акцией индекса SP500 и туда пришли ритейл-инвесторы. Сразу после пика торговых объёмов цена на акцию откатилась вниз и вероятно много людей остались “в минусе”. СЕО практически продал им акции чтобы купить больше биткоинов на премию к цене, но это отнюдь не самое главное.
Возникновение конкурентов, копирующих модель MSTR, может привести к снижению её прибыли, считает Galois Capital, хотя поздние покупки BTC конкурентами потенциально укрепляют баланс компании. В долгосрочной перспективе чрезмерный рост конкуренции и рыночных долговых обязательств может увеличить риски margin call, которые приведут к необходимости продавать актив. Ключевым вопросом является когда может наступить margin call по обязательствам компании. MSTR выторговала для себя условия и в этом вопросе: в зависимости от уровня цены, они могут просто выплатить наличными стоимость заимствований, либо конвертировать их в акции. Структура разных займов показана на схеме.
BitMex создал модель, которая предсказывает, сколько ещё может аккумулировать MSTR, если продолжит привлекать капитал в прежнем темпе. Их модель показывает, что для достижения баланса между стоимостью акций ($474) и их биткоин-покрытием, компании потребуется выпустить 157 млн акций, привлечь $157 млрд и довести рыночную капитализацию до $674 млрд. В результате MSTR будет владеть 1,9 млн BTC. Однако устойчивость премии при таких масштабах вызывает сомнения, что ставит под вопрос реалистичность повторения цикла, в котором цена на Биткоин может вырасти до паритета с акцией MSTR и операция потеряет смысл.
Джефф Волтон предлагает другое интересное измерение, отличающееся от цены, плеча, и потенциального сходства MSTR c GBTC - траста Grayscale, который обанкротил BlockFi, Voyager, 3 Arrows Capital и Galaxy. Он смотрит на эволюцию акции в индексе SP500 и говорит о меняющихся масштабах операции — после входа в индекс компания может привлекать больше капитала поскольку мандат пенсионных фондов и страховых компаний уже будет позволять инвестировать в компанию такого размера, для получения прибыли и безотносительно природы её бизнеса. Центральные банки мира, которые вынуждены защищать свои валюты от чрезмерного укрепления - тоже могут уже вкладывать в MSTR.
Не смотря на низкие проценты по бумагам, MSTR всё-таки должна погашать долг в некоторых выпусках. В теории их траектория может стать неустойчивой если по какой-либо причине клиенты перестанут пользоваться их услугами - тогда для правления встанет задача реформирования бизнеса. И Майкл Сейлор уже будет не причём - он перестал контролировать компанию единолично прямо перед громкими покупками в конце ноября.
Для биткоина такой “шторм” может означать сильнейшие дефляционные эффекты. И нет, биткоинеры не перестанут покупать кофе или квартиры. Однако скорее всего будет полностью парализована инвестиционная деятельность: цена ошибок возрастёт до таких уровней, что это сделает невозможным принятие рациональных решений об инвестициях, только если они не будут исходить из привлечения необеспеченных бумажных денег для развития проектов. Но в таком случае, кто действительно будет использовать Биткоин?
Поддержите проект 🔗 LN платежом 🔗
centralviola51@walletofsatoshi.comНачните пользоваться LN кошельком типа Valet для Android, если у вас ещё нет кошелька с поддержкой “Молнии
Жизнь в долг Миша - это медленный яд, который разрушает финансовое здоровье твоей компании и экосистемы всего рынка на который ты влияешь,
потому как долги убивают мечты твои и других людей, превращая их в обязательства-кабалу и чем больше живешь в кредит, тем меньше живешь для себя.
Как популярен культ золотого тельца, время идет, золото меняется на цифровое золото, однако это лишь формы, суть же остается не изменной.
Помни что в конце тебе придется расстаться со всеми твоими монетами...